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1．事件
事件1:合加资源股价近期大幅下跌,近4个交易日下跌15%,同期沪深300下跌5%。
事件2:环保部、发改委、能源局9月8日联合下发《关于进一步加强生物质发电项目环境影响评价管理工作的通知》,要求建设生物质发电项目应充分结合当地特点和优势,合理规划和布局,防止盲目布点,同时,这类项目建设必须依法开展环境影响评价。
2．我们的分析与判断
股价下跌并非基本面因素。我们对固废行业和合加资源一直在进行持续的跟踪,我们认为公司基本面并没有发生变化,此次股价大幅度下跌可能有两方面因素:首先是有补跌的客观动因。从年初到9月4日,合加资源跌幅仅20%,而同期沪深300指数下跌60%,合加资源流通盘中基金持仓超过50%,在目前市场流动性非常差的状况下,重仓的基金出于调仓等因素而卖出公司股票就很容易会对公司股价形成较大的影响;其次的影响因素是市场担心三部委通知的出台会对公司业务形成负面影响。根据我们以下的分析,此次通知对公司并非利空而是利好。我们认为这种非基本面的调整实际上给投资者提供了低价买人优质股票的机会。
三部委通知利好公司项目竞标。
首先,加强对垃圾发电的管理并不代表国家会减少对垃圾处理处理设施的投入。由于垃圾处理基础设施落后和稀缺,我国面临严重的垃圾污染和垃圾围城的问题,近期北京高安屯垃圾处理厂环境污染问题就是垃圾处理设施建设滞后带来环境污染的典型例子,因此建设和大力发展先进的垃圾处理设施是市政基础设施的必然方向,而且国家和各地方政府都已经规划投入巨额资金建设垃圾处理设施并建立和完善垃圾收费制度,为垃圾处理设施的建设提供财政支持。
从全球垃圾处理主流方式来看,主要分为卫生填埋、垃圾综合处理和垃圾焚烧处理。正如我在过去报告中提到的,国内垃圾焚烧发电领域存在两大问题,一是垃圾焚烧发电会产生二恶英物质,对环境形成严重二次污染,尽管这一污染能够通过装置得到消除,但是由于运行费用昂贵,国内垃圾焚烧厂对二恶英挥发进行处理的很少,其次国内垃圾以厨余为主,含水量在50%以上,因此国内垃圾焚烧发电厂在垃圾燃烧过程中要添加一定比例的粗煤,在能源利用效率和减少二氧化碳排放方面不经济。从美国、日本等国家的情况来看,垃圾焚烧发电主要适用于地域狭小的国家如日本,而地域辽阔的国家如美国垃圾处理方式以填埋和综合处理为主。因此我们认为三部委通知的出台是可以预期的事情,这会影响固体废弃物产业的格局,但不会影响固体废弃物产业规模的增长。
三部委通知的出台会直接增强合加资源项目竞标实力。合加资源在项目总承包方面的优势主要体现在垃圾综合处理领域,公司承揽完成的北京阿苏卫项目和上海青浦项目都是垃圾综合处理项目,而垃圾焚烧方面,合加资源面临更激烈的竞争。出于投资规模、政绩等方面的考虑,目前各地方政府在项目类型选择上大多都倾向于垃圾焚烧发电,我们认为在三部委通知出台后,各地即将建设的垃圾处理项目类型选择将向合加资源擅长的垃圾综合处理和卫生填埋方向倾斜,这无疑将大大增强合加资源在项目竞标过程中的话语权和竞争优势。
公司业务类型受国家宏观调控影响小。首先作为政府和广大人民群众最关注的核心社会问题之一,我们认为保护环境和治理污染方面的投资不会受到宏观经济波动的影响;其次,公司在业务发展方面非常谨慎,主要集中在轻资产的EPC(工程总承包)领域,而并没有涉及资金需求大的垃圾基础设施运营领域,这样就最大限度减少银根紧缩对公司业务的影响。
固废工程业务进展顺利。公司在固废工程领域面临日益激烈的市场竞争,但是由于整体市场规模容量巨大,公司即将建设和在谈判过程中项目非常多。即将建设或签约项目包括一个大型垃圾焚烧发电项目(不会受到此次通知影响)、一个危废项目和两个生活垃圾处理项目。
不应忽略公司的水务业务。在市场关注公司固废工程业务的时候,我们认为公司另一块重要业务-水务基础设施运营-也将成为公司业绩增长的另一大引擎。除公司目前拥有的三大污水处理厂将在明年全年达产外,公司年底还计划收购10-20万吨/日的污水处理产能,公司已预付收购款的宜昌自来水厂(45万吨/日)有望在09年完成市场化改造注入上市公司,此外公司还计划在未来2年在湖北地区新增30万吨/日的污水处理规模,使水处理总规模达到100万吨/日(不考虑宜昌自来水厂)。公司水务业务的达产为公司提供了稳定的现金流,增强公司业绩的稳定性。
其它重要事项:公司应收帐款国债部分预计将在08年底收回,将大大改善公司现金流状况;由于增发3000万股需要更改工商登记,公司分红送股事宜可能在9月底才能实施。
3.投资建议
大幅下跌提供买人良机。环保行业是少有的朝阳行业,而合加资源是我国民营环保公司中最具发展潜力的公司,也是A股唯一的固废工程处理行业公司。公司控股公司桑德集团从1994年成立起经历了环保产业最艰难的岁月,面临民营企业在融资和政府资源方面的明显劣势,却仍然能够快速发展壮大,成长为民营环保龙头企业,这得益于以文一波为首的公司优秀管理团队。我们认为在中国环保产业进入大发展阶段之后,有优秀管理团队在公司战略方面的审时度势,合加资源的未来会更加美好。
根据公司固废工程中标的最新情况(考虑到公司大庆垃圾处理项目投标的不确定性),我们略微调低公司08年每股业绩预测至0.52元(之前0.54元),维持公司2009和2010年每股业绩0.83元和1.10元,公司08-10年PE为24X、15X和11X。根据目前的市场状况,我们亦调整了公司相对估值水平的标地和绝对估值的WACC值。对于合加资源这种高成长性的公司,我们认为PEG估值是更好的方法,以公司08-10年三年每年44%的复合增长率计算,根据0.8倍的PEG水平,公司的合理估值水平为18.3元,而根据我们的DCF绝对估值模型(WACC=10.5%, g=0)计算,公司绝对估值水平为19.16元,继续维持"推荐"评级。
