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创业环保(7.99,0.10,1.27%)(600874)、首创股份(7.91,0.31,4.08%)由于缺乏水处理技术、水务运营经验，目前多以权益投资、银行贷款等方式高成本承担项目投资。对于普遍存在的投资规模大、运作收益低的问题，除了寄希望于水价的提高，国内水务公司需要伤脑筋的不止是提高水务技术，还有投资项目的融资手法。
首创股份、创业环保是中国相对领先的水务公司。首创股份于2000年4月IPO融资26.7亿元，并在2001年3月投下水务第一单—出资10亿元收购北京高碑店污水处理一期工程，其后调整原有筹资计划，将所有IPO资金投入到水务运作，成为北京、深圳水务市场的老大，并在马鞍山、青岛、徐州等十多个城市投资水务项目。创业环保在2000年通过与大股东资产置换包揽了天津污水处理项目，之后继续收购杭州、扬州、阜阳等十多个城市水务项目，成为全国性的水务公司。
与威立雅比较发现，虽然同样运作水务项目，但是首创股份、创业环保的运作方式有很大的区别，主要采取类似高速公路的投资、运营合一模式，即投入资金新建、扩建水务项目，从而获得水务项目一定时期(通常在30年左右)的专营权，依靠“卖水”获得收入。
具体而言，在投资阶段，威立雅吸收合作伙伴转嫁投资成本，而首创股份、创业环保则以权益投资、银行贷款等方式高成本承担项目投资；在运营阶段，威立雅通过运营服务收费，而首创股份、创业环保则通过卖水收回投资。由于水务市场的特殊原因和首创股份、创业环保的商业模式缺陷，虽然两者的收入均达到10亿元的规模，但是除了北京、天津的根基项目，在全国性水务投资扩张过程中，存在投资规模大、运作收益低的问题。
盈利模式区别:通话收入与增值服务收入
创业环保、首创股份运作模式的本质是以资本换取资产收益，而威立雅则是以技术换取营运服务收入，其中的差异就恰如移动公司的通话收入和增值服务的区别。
差别背后的原因，除了中国市场特殊的投资需求，还因为国内水务公司普遍欠缺水处理技术和水务项目运营经验。首创股份总经理潘文堂表示，“首创股份没有一个人从事过水务，更不用说管理过水厂，前期公司甚至连做水务的人都招聘不来”。
威立雅和首创股份合作的渭南投资项目，就清楚地展现了两者的区别。2005年11月，威立雅、首创股份、渭南自来水公司达成合作协议，一方面，首创股份和威立雅的合资公司通用首创、渭南自来水公司以70%、30%比例成立创通水务公司，公司注册资本1.3亿元，负责对渭南市水处理设施进行重新改造和扩建，使水处理能力由8万吨增加到17万吨；另一方面，威立雅、首创股份、渭南自来水公司以51%、44%、5%的比例成立通创水务公司，公司注册资本300万元，负责水处理设施的运营与维护。
这一操作模式完全复制了威立雅在青岛项目上的做法。不过这一次，首创和渭南自来水公司拿到了相对多的利益，在运营公司通创水务中所占权益比例合计达49%。但扩建项目投资成本仍然主要由首创股份及其国企信用承担。陕西省发改委《关于核准渭南中外合作改造建设水处理设施项目的批复》显示，创通水务承担了新建、扩建工程约1.1亿元贷款。而通创水务，获得项目的运营收入。相关数据显示，以同样结构投资宝鸡水务、深圳水务的通用首创连年亏损，2007年亏损6106万元，而通创水务连年盈利，2007年盈利约200万元。
融资负担重，不利持续扩张
在全国性的扩张中，创业环保主要依靠贷款融资支持，而首创股份的权益融资和贷款融资并重，两者的项目融资基本代表了国内水务公司的情况，其特点是直接或间接承担水务项目的全部出资。显然，沉重的债务负担将不利于持续扩张。
创业环保在全国十多个水务项目中，其投资手法具有显著的银行贷款为主、自有资金为辅的特点，即以自有资金缴足注册资本，与当地水务部门成立合资公司，之后由合资公司向银行贷款，用银行贷款补足投资所需资金，此外，创业环保为合资公司贷款提供担保，而合资公司以水务收益权为创业环保提供反担保。
以收购杭州七格污水处理厂为例，创业环保以8.58亿元赢得项目投标，其后与杭州城市建设资产经营公司合资成立杭州天创水务公司。杭州天创的注册资本约为2.58亿元，创业环保和杭州城资公司分别占有70%、30%股权。但是创业环保并没有拿出收购项目所需的8.58亿元，只是付出了注册资本所需的1.81亿元(2.58×70%)，超过注册资本的6亿元收购资金由杭州天创通过银行贷款解决，根据银行的要求，创业环保为杭州天创的6亿元贷款提供担保，而杭州天创以其污水处理收费权为创业环保提供反担保。
在江苏扬州的宝应创业、湖北赤壁的赤壁创业、山东文登的文登创业水务项目中，创业环保采取了和杭州天创一模一样的操作，以自有资金缴足注册资金，而其余的收购资金由合资公司贷款解决。上述四个水务项目的投资总额达到11.7亿元，但创业环保仅投入2.87亿元，而银行贷款则达到8亿元，是其自有资金近3倍。
首创股份在2000年IPO融资26.7亿元，因此收购项目首先采用权益融资资金，随后引入银行贷款。首先，首创股份拿出20亿元投入北京市场，在以10亿元收购高碑店污水处理一期工程后，2003年又以高碑店工程、10亿元现金与北京城市排水集团合资成立京城水务；此后，2003年6月，首创股份出资约1.3亿元和威立雅成立合资公司，并在收购深圳水务集团的增资过程中付出5.3亿元，至此，首创股份使用了全部IPO融资资金之后，2004年9月，首创股份取得国家开发银行43.7亿元信贷，在收购深圳水务集团的过程中，首创股份提取了近18亿元贷款。
与威立雅以55万美元撬动4280万美元项目的“轻资产”相比，不论是创业环保的“银行贷款+自有资金”模式，还是首创股份的“权益融资+银行贷款”模式，实质都具有“重资产”的特点。“重资产”扩张下，公司的非流动资产占用大量资源，从而不利于持续扩张，而相关数据显示，创业环保、首创股份的流动比率(流动资产/流动负债)分别仅为0.85、0.95，而非流动资产率(非流动资产/总资产)则分别高达84.3%、70.3%。也就是说两者约80%的资产是非流动资产，而流动资产又不足弥补流动负债，后续扩张能力受到很大局限。
项目收益低，不利收回投资
由于水务市场公共项目的特殊限制，创业环保(7.99,0.10,1.27%)、首创股份(7.91,0.31,4.08%)的投资并没有实现“重资产、高周转”的良性循环，而巨额银行贷款的利息支出又加重了财务负担。
创业环保、首创股份主要通过收取水费取得收入，而中国水价长期处于偏低状态。有专家分析现有水价只包括了水的处理价格，没有完全包括水资源价格、污水处理价格。法国巴黎的水价折合人民币18元/吨，连水资源丰富的加拿大水价也达到人民币4元/吨，而中国36个大中型城市的供水价格平均为1.67元/吨。此外，水作为城市居民基础的生活必需品，价格上调一直存在压力。虽然最近几年全国各个城市普遍上调水价，但相当程度的上涨仅仅覆盖污水处理成本，而由于初始水权尚未完善，因此水价仍没有完全体现水的资源价值。
此外，水务资产的非市场化也使国内水务公司盈利面临压力。如首创股份旗下京城水务仅拥有污水处理厂资产，并不包括排水网络，因此不能直接向终端客户收费，只能通过财政补贴获得收入。而政府补贴数额制定并没有根据污水处理量、污水处理价格情况，仅仅在2003年、2004年、2005年分别给予6000万元、1.2亿元、1.2亿元的定额补贴。2006年京城水务与北京水务局签订《污水处理服务协议》，以市场化的污水处理价格计量收入之后，京城水务的利润提高到2.15亿元，同比提高将近80%。
银行贷款的利息支出也加重了公司的负担。以首创股份贷款收购深圳水务集团为例，国家开发银行贷款前六年固定利率为6.93%，之后根据基准利率调整，以20亿元计算，每年的利息支出高达1.39亿元，而深圳水务集团2002年的主营业务利润仅为0.37亿元，连支付贷款利息都不足。
相关数据显示，创业环保、首创股份水务项目的盈利情况不容乐观，除了天津、北京的根基项目，其他项目盈利有限甚至亏损。其中首创股份投资项目仅5个项目盈利达到1000万元以上，而通用首创则连年巨额亏损。首创股份投资项目盈利总和为2.12亿元，而京城水务盈利就达到2.05亿元，也就是说其余60亿元的其他水务资产几乎没有贡献盈利。
由于水务投资项目盈利能力低，创业环保、首创股份的水务资产盈利情况也不容乐观。其中创业环保2007年的ROA、ROE分别为3.1%、6.07%，首创股份调整后的ROA、ROE分别为1.7%、2.7%，调整前分别为5.39%、8.58%，不仅远远低于同期沪市、深市主板市场16.30%、13.39%的净资产收益率水平，而且低于7.83%的五年以上期中长期贷款利率水平。
融资方式亟需创新
发改委价格司成本处处长唐铁军在2008年4月透露，发改委正会同建设部制定“城市供水成本定价监审办法”，未来水价上涨成为必然趋势，这对于创业环保、首创股份是一个好消息。但在现有运作模式下，除了提高水处理技术，提高运营效率，更让创业环保、首创股份伤脑筋的是，如何改善融资渠道、降低投资成本。未来可能放行的资产证券化、保险资金将有效改善水务市场的投资结构。
