市政债券市场概况－从债券发行商角度
约翰·海勒希－市政债券研究部董事总经理
一.美国市政债券市场的发展
1.根据州法律，每个州负责在州政府和地方政府对市政债券的发行进行管理。
由于对中央权利的不信任，创始者试图授予州政府比联邦政府更大的权利。
通过州权概念使之成为现实。
直到1913年之后，联邦政府级所得税才得以永久生效。
2.大多数学者和工业界权威人士把市政债券市场真正意义上的发展追朔到第二次世界大战之后的岁月。
首先由艾森豪威尔总统构想的州际公路系统的建设诱发了全国范围的重大发展。
州际公路系统的建设使各州大量扩充自己的州际公路系统以及地方道路网络。
3.没人能够清楚地断定第一支市政债券发行的目的和时间。许多观察家把早期的债券发行归结于１９世纪（1800's）用来促进商业发展的运河系统的建设。这些运河中最著名的是伊利（Erie）运河。然而，还有许多其它的运河得以开发，几个更为重要的运河是由地方开发的。新泽西州的莫利斯县运河用来将货物从宾西法尼亚州的费城运到市场上去，并将宾西法尼亚州和新泽西州农场的农产品运到纽约市。
4.阅历丰富者认为，第一支市政债券是由一项特别收费所支撑的收入债券，该项收费于19世纪中期在纽约市根据运费的收入情况进行评定。这些收费用来偿还债务。
获得债券（法律）意见的做法，首先是在为早期的运河建设发行债券的时候开发出来的。
二.开发市政债券市场的必要条件是什么？
1.第一个必要的步骤是，对需要完成的关键的资本改善项目进行需求估价。
第二步是，联邦、州和地方政府确定完成这些资本改善项目的责任归属。
2.需要设计一套信息披露系统, 从而在债券发行时乃至发行后能持续披露有关发行商的信息。美国的市政债券市场不属于"注册登记"市场。
美国证券交易委员会对市政债券市场进行监督, 其主要目的是为了防止发生欺诈行为。 证券交易委员会对参与市政债券业务的经纪人进行监管。
3.多数情况下, 市政债券市场环境的调节是由自我约束机构来进行的。这些机构包括市政债券规则制定委员会和债券市场协会。
需要建立一个发行人财务情况报告制度。 在美国的市政债券市场, 有存放着发行商年度审计和其它信息的一个报告库, 事实上, 任何一个感兴趣的人在任何时候都可以对相关发行商的信息进行查询。
4.需要培育一个提供法律意见的基础。 合法期权表明发行债券的合法授权以及债券质押的有效性和可靠性。 法律意见可以证明债券的税金状况, 但是不能证明其偿还能力。
5.为了能够向潜在的债券购买者提供帮助, 要求发债商获取独立评级机构的评级，这已经成为该行业的重要组成部分。 像惠誉 、穆迪和标准普尔这样的国际性评级公司可以应约为进入市场的任何一支债券提供评级服务。
债券的特定购买人在债券进行销售之前需要进行确认。 美国的市政债券市场已经有许多购买者, 由于债券享受免税待遇, 因此购买者不但有散户投资者，还有机构投资者。
三.市政债券是怎样发行的？
1.选择需要进行融资的项目。
确定所要发行的债券属于一般责任债券还是收入债券, 为偿付债券进行担保抵押。
决定债券的销售方式: 采用竞争机制还是协商机制
2.如果债券采取协商发行机制, 需要选定一个承销商团队或者承销财团。 该承销团通常包括一名或者多名首席经理人和许多共同经理人以及销售组成员。
向市场上销售债券的责任需要在承销财团成员之间进行分配。
由首席经理人对任务进行分配。
3.这些任务包括：准备相关文件、获得债券评级、聘用债券律师、购买保险、确定销售结构和销售日期，以及许多其它重要关键的任务。
一旦获得债券评级并得到公布，对是否购买债券保险达成协议并将正式声明（招债说明书）向公众发布，便可以开始债券销售。
4.在采用协商机制交易的情况下，承销财团集体决定销售债券的最佳时机。在采用竞争机制交易的情况下，发行人决定期望收到承销行业对债券发行权进行的竞标的日期和时间。
一旦债券向购买者销售完毕，必须对债券进行收盘。
5.在债券收盘时，信息披露文件被最终定案、核定数量、正式向购买者分配债券、所有的评价和证明都将被最终确定。然后，从债券购买者那里收取资金，扣除债券发行支出和承销商费用，将净收益转交给发行人。
四.对开发市政债券市场的建议
1.使潜在的投资商获取容易使用格式的关键性文件。
考虑发展一家独立的国内评级机构，但是要求该机构负有报告责任并具有很高的职业道德水准。
鼓励承销商接受风险并进行参与。
2.开发一个被大家广为接受的债券发行体系。
确定谁将是债券的购买者，并确定是否有必要提供激励机制，从而在尽可能广泛的市场范围和市场深度吸引更多的购买者参与债券购买。
颁布一套新发行市场和二级市场的信息披露制度。
开发并强制实行财务报告制度。
3.建立"透明"的价格和报告制度，从而使市场的参与者 -- 特别是债券的购买者 -- 能够确定新发行债券和现有债券的有效价值和级别。
提前确定规避某些"利益冲突"的方法。
向该行业的众多参与者进行咨询，寻求建立一个新的债券市场的最佳创意。
五.一般责任债券
1.以发行人的全部承诺和信誉为支撑，并以其付税能力为担保。
对地方政府来说，初级一般责任债券是对财产价值进行评估。这里所说的税收通常指房地产税或者从价税。
对州政府来说，主要的税收是所得税、营业税和企业所得税。
2.对州政府来说，有些州确实有财产税税种。
每个州决定其一般责任债券的发债后盾。
在市政债券市场，我们倾向于对证券担保能力进行评估，并对借款人偿还债务责任的愿望和能力进行评估。
一般责任债券的信用被认为风险最小、信用最佳。
六.收入债券
收入债券是为公共建设工程项目进行融资而发行的债券；该债券以项目的收益作为支撑。也被称作自我支撑债券。
通常由立法授权进行发行，而不需要选民的同意。
要求项目具有"可行性报告"，对项目产生的成本和收益作出可信的评估。
债券基于"资金流"契约，只有运营管理费用（O&M） 可以优先于债券债务偿还。
偿债比率理念致关重要。
七.未来融资的命运
1.联邦对州政府的援助：20美元 - 只有一次。
鉴于联邦政府的庞大赤字规模，我们看不到会有更多的援助。
一张可能带来更多联邦政府援助的变牌就是明年的大选。
2.从2003年９月30日起，TEA-21 延长五个月。在此期间，表面交易可运用的资金达134.8亿美元，将分配给2003年已经存在的项目。允许短期灵活性。考虑到延期因素，两党都强烈支持提高联邦燃油税，每加仑增加２美分。
医疗补助：没有购买保险的人口达到4360万人，创下历史最高记录。正在讨论增加一项医疗补助津贴，但这对州医疗补助计划会产生何种影响取决于如何诠释。
3.对新增的清洁用水项目缺少支持的呼声。
特许学校、特许担保人继续面临挑战，但是有一些示范资金。目前，争论的焦点集中在哥伦比亚特区的预算考虑方面。
尽管航空业绩效不佳，但目前对跑道项目仍将有支持。
2004年自由公债到期。
4.州政府和地方政府的新融资项目将继续依赖债券市场上的资金。
是否将资金投放到高达870亿美元的伊拉克重建方面，或投放国内项目上，仍是目前争论的焦点。
美林集团2003年有关州和地区状况的简单回顾表明，州财政状况要转向积极仍需时日。量入为出仍然是目标，但在当前的市场环境下，这个目标重要性已经被削弱。
5.利率和市政债券比例对形成未来的期望相当关键。
总统候选人可能会对市政问题表态。需要考虑的是小规模发行、额外的偿还资金和税收信用债权。
加州召回后的启示。
八.收入来源
财产税
营业税
所得税
州和联邦援助
收费
投资收益
九.担保收入来源：
1.收入债券有下列项目的收入作为担保：水、排污、电、机场、收费公路、燃油税、营业税等等。
对市政债券来说，担保是一个比较新的概念．1998年与烟草制造商达成的总清算协议要求进行年付，该协议适用于烟草ＡＢＳ债券的债务偿还。
2.资产担保证券债券涉及到将收入流出售给一家特定的或单一目的的公司，称作特别目的公司或者特殊目的载体 。
出于保留所有权和对资产进行控制的目的，市政府更多运用收入债券进行融资。
在所有权不是一个大问题的情况下，可能会倾向于采用担保的方式。
3.由联邦政府或者州政府的收入作为担保便产生了市政府发行的收入债券。
在交通运输领域，州政府发行的Garvee 债券一直靠预期的源源不断的联邦政府拨款作为主要的后盾。
在许多情况下，地方政府的债券运用州政府的拨款作为发行债券的后盾。
十.财务信息披露：
柜台交易证券，不向证券交易委员会进行登记注册。
二级市场信息披露的规定要求提供包括广泛内容的年度信息报表。
年度预算。
年度审计。
现金流量表（短期负债）。
预正式声明。
最终正式声明。
十一.拖欠和破产：
1.一般情况下，拖欠发生比例是很低，大约在百分之一左右。与收入债券相比，一般责任债券的拖欠比例更低。
在某些领域，拖欠比例会高一些，这些领域包括医疗卫生、住宅和项目融资。
发生破产的情况非常罕见。在美国，市政债券破产是主动的。根据第九章的规定提出申请，完成破产程序。
2.从发行商的角度看:
- 改组财务。
- 获得免偿债务。
- 制定一个长线的恢复计划。
- 在州法律体系下, 发行商申请破产须得到许可。
3.从投资者的角度看：
- 根据契约，执行可利用的补救措施。
- 独立运作，并与托管人合作。
- 加入债券持有人委员会。
- 与其他债券持有人、发行人和其他参与者一道参加所有的会议。
- 如果遇到破产情况，参加所有的听证会。
- 积极提供补偿赔款/摆脱困境的可行的解决方案和计划。
十二.信用等级维护：
积极配合信用评级师的质询工作。
及时提交财务报告和文件，保持等级状态。
与信用评级师讨论特殊情况和进展。
根据二级市场信息披露的规定，对规定要求报告的任何重要事件进行报告。
与信用评级师定期进行会谈。
十三.等级提升方法：
获取银行信用证或者银行授信额度。
获取债券保险。
如果合适，提供额外抵押品，使融资结构更加合理。
获取履约保证，代替资金储备。
构建"集合"交易，储备富余资金。杠杆作用是可考虑因素。
十四.资产、负债管理：
对资产负债表内容的选择保持敏感，例如流动资产和流动负债吻合性。负债和净资产工厂与设备的比例也是一个关注点。类似养老金等长期负债的其它形式均为亮点。
运用调期和衍生物，帮助在资产和负债之间实现更好的吻合，如与可变利率债务责任相关联的可变利率投资。
（中国水网）交通运输领域，州政府发行的Garvee 债券一直靠预期的源源不断的联邦政府拨款作为主要的后盾。
在许多情况下，地方政府的债券运用州政府的拨款作为发行债券的后盾。
