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1．事件
8月12日合加资源公布半年报, 报告期内实现营业收入22231 万元, 营业利润6085元、归属于母公司所有者净利润5130万元, 分别同比增长92.45%、40.83%和53.69%, 实现每股EPS0.26元。
2．我们的分析与判断
行业景气带动固废业务收入高速增长。 2008年上半年, 随着中央和各地方政府对垃圾处理设施建设日益重视, 公司固废工程承揽规模再创新高, 08年上半年公司先后承揽亳州、通辽和淮南生活垃圾项目, 固废工程业务总收入19962万元, 同比增长86.5%。 随着下半年咸宁、长沙等项目的投产以及潜在垃圾焚烧和危废项目的中标, 我们认为市场对于公司未来两年固废业务增长预期将更加明朗, 我们预计公司固废工程业务收入08和09年复合增长率将超过50%。
毛利率的下降主要源于项目类型的变化, 并非市场竞争环境因素的影响。 从固废收入的内部结构分析, 固体废弃物处置系统设备集成业务收入6245万元, 同比增长-33%, 毛利率下降13.39%, 固体废弃物处置工程建设业务收入13717万元, 同比增长868.35%, 毛利率下降13.05%万元。 发生这些变化的主要原因是08年上半年公司主要承揽低毛利率的土建工程占比较大而高毛利率的设备集成占比较小的生活垃圾填埋项目, 而07年上半年公司承揽的是设备集成占比较大的生活垃圾综合处理和危废处理项目。我们认为随着公司承揽项目向垃圾焚烧和垃圾综合处理转变, 固废项目的毛利率水平将保持稳中带升的态势。
污水业务优于我们的预期。公司上半年污水业务收入1907万元, 整体毛利率58.3%。公司拥有的南昌象湖污水处理厂2月份投入正式商业运营, 如果去掉原有的夏家湾污水处理厂560万的收入, 我们预计南昌象湖污水处理厂2-6月收入约1341万元, 毛利率约在56.5%左右, 毛利率水平高于污水处理行业平均水平, 考虑到污水处理下半年的来水量要高于上半年, 我们预计象湖污水处理厂全年收入将达到3100万元。 08年的污水收入取决于三峡水务和包头鹿城水务商业运营的时间, 我们预测08年污水处理收入大约在5500-6000万元, 而09年污水处理收入将达到15000万元。
自来水业务有望扭亏。江苏沭源水务收入362万元, 同比增长29%, 毛利率-3.63%, 增加21.26%, 主要原因是公司从去年下半年开始加强供水管网维护、降低漏失率、提升管理水平, 同时当地政府加强关闭自备井工作力度, 使公司收入出现明显增长。江苏沭源07年亏损1000万元, 占公司07年当期净利润11%, 我们预计该公司08年将扭亏, 对业绩产生较大正面影响。
3．投资建议
我们认为目前的固体废弃物处理产业呈现2大特点: 一是产业化程度和市场集中度还非常低, 二是政策驱动下产业发展正在进入高速增长的拐点, 而且我们预计产业规模的高速增长有望持续10年以上的时间。作为固体废弃物处理产业的佼佼者和领军人物, 我们认为合加资源面临高速发展的历史机遇(过去3年的业绩增长已经验证了这一点), 而公司最大的挑战不仅在于占领更大的市场份额, 更在于尽快建立先进的企业文化、先进的人才激励机制、透明的公司治理机制和维护稳定的管理团队, 在产业内确立明确的领先优势。
我们预计公司08、09和10年的EPS分别为0.54元、0.83元和1.10元, 对应目前股价的PE分别为27X、17.6X和13.3X。对于合加资源这种高成长性的公司, 我们认为PEG估值是更好的方法, 以公司08-10年三年每年44%的复合增长率计算, 根据0.9倍的PEG水平, 公司的合理估值水平为21.4元, 而根据我们的DCF绝对估值模型(WACC=9.1%, g=0)计算, 公司绝对估值水平为22.03元, 与目前的股价相比还有50%的上升空间, 继续维持“推荐”评级。
