水务行业：关注行业龙头 静待水价上涨

水价长期看涨。截至2007年末，全国人均水资源量1873立方米/人，不足世界平均水平的四分之一。同时，我国整体水质相对较差，Ⅴ类、劣Ⅴ类水质占比超过30％，水资源的稀缺性不言而喻。无论从绝对价格还是相对价格角度判断，我国现行水价与国际平均水平存在较大差异，按照建设部相关观点，长期看水价的上涨空间超过200％。我们认为，水价的上涨将是一个长期的过程，从水务行业整体亏损的现状分析，未来水价上涨将最先体现在供水价格及污水处理收费标准的提高，相应的水处理企业盈利情况将得到明显改观。
    污水处理行业前景更为广阔。2000年至今，我国供水行业年均复合增速为0.7％，已基本进入成熟期。而污水处理行业受益于国家对城市污水处理率的相关规定，预期未来三年行业复合增速将达到9％左右，增速更为明显。同时，从价格上涨角度分析，污水处理费的上涨较之供水价格的上涨更为明确，并且其增幅也十分可观。以国内重点城市现行污水处理价的平均值为参考，按照国务院规定的0.80元/吨的价格底线测算，预期相应涨幅将超过50％。
    龙头公司投资价值更为显著。随着水务市场化改革的不断深入，BOT、TOT经营模式逐步推广开来，伴随着的行业整合也愈演愈烈。在国内当前市场环境下，具备资金规模、政府资源以及生产技术等多方面比较优势的龙头公司其规模扩张能力相对更强，投资价值更为显著。
    投资机会。目前天相跟踪的A股水务公司08年平均动态PE在40倍左右。比照国际主流20倍PE的估值水平，行业估值明显过高。考虑到水价的上涨、规模的扩张均难以一蹴而就，短期内相关公司的盈利能力也难以有大幅提升，估值差距也难以消除，因此，我们首次给予行业“中性”的投资评级。建议在行业龙头公司估值回调至合理水平后战略买入并长期持有。重点公司方面，给予城投控股“增持”评级，首创股份“ 中性”评级。
    1. 水价长期看涨
    1.1稀缺决定价值
    我国是世界上人均水资源最贫乏的国家之一。截至2007年末，全国人均水资源量1873立方米/人，不足世界平均水平的四分之一。随着人口的不断增加，人均水资源量将进一步下降，逼近1700立方米/人的国际用水紧张线，届时水资源紧张的局面将更加凸现。
    同时，从我国水资源构成看，水质差的特点尤为突出。今年2月中国环境监测总站对七大水系183条河流的370个断面的监测结果显示，符合饮用水水源水质标准的Ⅰ～Ⅲ类水质断面占比勉强过半，而Ⅴ类、劣Ⅴ类水质断面占比高达34％，水污染是相当严重的。
    无论从“量”的角度还是“质”的角度看，我国水资源都是相对稀缺的。由于水是人类生存的必需品，其稀缺性成为水价上涨的重要因素之一。
    1.2我国现行水价偏低
    来自中国城镇水网的相关资料显示，2007年全国35个大中城市平均居民供水价格为1.52元/吨。与全球多数国家相比，我国现行水价绝对价格相对较低。
    从相对价格分析，水费支出占居民可支配收入的比重（以下简称水费收入比）是世界上最主要的水价衡量指标之一。全球范围内的水费收入比一般在 2％～5％之间，我国建设部也在《城乡缺水问题研究》中明确指出，为促进公众节约用水，水费收入比达到2.5％～3％为宜。而从现状看，现行水价远未达到上述标准：2007年全国城镇居民人均可支配收入为13786元，人均生活用水量为70立方米，若水费收入比达到2.5％，平均水价应为4.92元/吨。即使比照上述大中城市1.52元/吨的平均水价，未来上涨的空间也超过200％。
    无论从绝对价格还是相对价格看，我国现行水价都是偏低的，这成为水价上涨的另一大重要因素。
    1.3水价上涨将是分步骤的、长期的过程
    依据现有的水务行业产业链，水价由四部分组成，依次为水资源费、水利工程供水价格、自来水供水价格以及污水处理费。其中，水利工程供水价格及自来水供水价格合称供水价格。
    对于上述价格，国家出台了一系列相应的收费标准，如1998年国家计委和建设部制定的《城市供水价格管理办法》中明确规定供水企业合理盈利的平均水平应当是净资产利润率8％～10％；2007年国务院印发的《节能减排综合性工作方案》中明确指出污水处理费应不低于0.8元/吨。
    但实际情况与相关规定仍相距甚远。华通数据显示，08 年 1-5 月全国水务行业税前利润率为-1.17％。随着近年来电力成本、人工成本等多项支出不断上升，水务公司已面临亏损风险。同时，主要城市污水处理价格大多并未达到0.8元/吨的标准线。
    我们认为，水价上涨的预期是相对明确的，但这将经历一个长期的过程，而绝不可能一蹴而就：1、水费支出是居民消费支出的重要组成部分，如果短期内大幅调升水价势必会影响到部分贫困人群的基本生活；2、在当前通胀率高位运行的背景下，盲目提升水价将使宏观经济形势更加恶化。从客观出发，分步骤的调整水价的行为更切合实际。结合上述水价构成分析，我们判断未来水价调整的主要方向如下：首先将提高城市供水价格及污水处理费标准，改善水企业的经营现状，鼓励社会资本对水行业进行投入，从而进入水务行业投资建设的良性循环；其次则是逐步提高水资源费征收标准，约束公众对水资源的浪费行为，更好的贯彻节水的方针政策。进而我们判断，未来一旦水价上涨，供水及污水处理企业都将充分受益。
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    2. 污水处理行业前景更广阔
    2.1供水行业已基本进入成熟期
    2007 年，我国总用水量 5760 亿立方米，同比下降 0.6％。其中，生活用水增长1.6％，工业用水增长2.7％，农业用水减少2.2％。自2000年以来，我国总用水量年均复合增速约为 0.7％，用水量基本稳定。在人口自然增速逐步放缓、节水越发受到重视的背景下，我们预计未来用水量仍将保持相对稳定，供水行业已基本进入成熟期。相关企业盈利的增长将更多的依赖于水价的提升及管网漏损率的下降。
    2.2污水处理行业增速依然较快
    2003年至2007年，我国城市污水处理量由148亿吨上升至227亿吨，年均复合增速11.3％；污水处理率由42.4％上升至59％，年均复合增速8.6％。污水处理规模增速略快于污水处理率增速，主要是由于污水生成量逐年增加。
    国家《节能减排综合性工作方案》明确规定，2010 年为止，城市污水处理率不低于70％。照此推算，未来三年污水处理率年均复合增速约为5.9％。再加上污水生成量增加的因素，我们预计污水处理规模的年均增速有望达到 9％左右，这样的增速明显优于供水行业。
    同时，与多数发达国家 80％～90％的城市污水处理率相比，我国污水处理规模仍相对不足，这预示着未来几年行业增长空间依然存在。
    此外，从价格上涨角度分析，污水处理费的上涨较之供水价格的上涨更为明确，并且其涨幅也十分可观。
    由于收费量和实际处理量之间存在污水处理率这一差别，国内污水处理行业主要采用的是收支两条线：政府从居民手中收取污水处理费，并按照事先协议约定的价格支付处理费给相关处理企业。目前，由于水价偏低，地方政府为鼓励相关产业投资，多采用财政补贴的手段承担相关费用支出。那么相应的，未来水价上涨时，污水处理费的调整预期就将更为明确。上文列示的重点城市的平均水处理价格约为 0.53 元/吨，若按照0.80元/吨的价格底线计算，涨幅将达到50％。
    3. 市场化改革使行业整合渐行渐近
    3.1水务行业盈利能力堪忧
    08 年 1-5 月，全国水务行业税前利润率为-1.17％，其中，供水行业和污水处理行业均呈现亏损。
    行业全面亏损固然与水价迟迟难以上调紧密相关，但同样也必须正视我国水务行业现存的诸多问题：水务行业长期以来由地方垄断，规模小，产权结构单一，竞争不足，效率低下，行政色彩浓重。水务市场化改革不仅应包括简单的水价改革，也应从促进产业发展的角度出发鼓励整个经营体制的改革。
    3.2特许经营方式符合改革要求
    从发达国家的相关经验看，私有化及特许经营方式是水务市场化改革的主要方式。从客观出发，特许经营模式相对更符合中国国情。当下，水务市场越来越多的BOT、TOT 经营案例便是例证。随着市场化改革的持续深入，相关市场规模将继续扩大。
    3.3激烈的竞争环境下大公司优势凸现
    我国水务市场的集中度一直以来处于较低水平。来自中国经济信息网的最新资料显示，国内前十大自来水公司合计市场占有率仅为15％。随着行业市场化改革的持续深入，特许经营方式的逐步引入，相关资源的整合将得以实现。
    由于对水价上涨普遍有较高的预期，水务市场并购竞争相当激烈。对于一般的水务公司而言，想要在竞争中取胜，难度相当大。一方面，水务行业传统意义上地方政府色彩浓重，并购过程中难免遭遇地方保护主义的影响，尤其是某些优质项目；另一方面，外资的疯狂涌入也大大增加了中标的难度。尤其是07年1月兰州供水集团股权转让竞标，外资水务巨头法国威立雅以15.7亿元收购款并增资1.4亿元的代价收购该项目45％的股权，溢价率高达280％，令国内同行咋舌。
    在上述行业背景下，国内具备资金规模优势及政府支持的龙头公司（如首创股份、深圳水务、创业环保等）在竞争中取胜的可能相对较大。同时，上述公司往往兼具技术优势，通过降低管网漏损率等手段能够获取行业超额收益，形成另一大竞争优势。这样的公司值得长期看好。
    4. 投资策略
    以7月22日收盘价计算，天相跟踪的A股水务公司08年平均动态PE为40倍，相比国际上普遍20倍左右的估值水平，A股公司估值明显过高。
    当然，随着水价的上涨以及供水规模的扩张，水务公司盈利能力将会逐步增强，相应的估值差距也有望缩小。但我们也同样应意识到，上述两者都须经历一个长期的过程，水务公司短期盈利能力不可能有很大改观。相应的，短期内估值水平也难以通过业绩的提升得到下降。因此，我们给予行业“中性”的投资评级。个股方面，我们建议重点关注具备相对资源优势、整合能力强的龙头公司，待到其估值水平逐步合理时可以考虑战略买入，长期持有。
    5. 重点公司简介
    城投控股
    在今年初定向增发完成后，公司主营业务集水务、固废处理及房地产开发于一身。上海市目前的水费收入比在全国基本处于最低水平，未来水价上涨空间较大，而大股东相关资产目前并未全部进入上市公司，未来仍存在水务资产注入预期；公司固废处理业务主要指垃圾焚烧发电，该业务符合国家环保政策，目前公司处于国内领先地位，未来盈利前景看好；公司房地产开发业务08年以配套商品房销售为主，短期风险并不大，至于09年结算的露香园项目，由于该项目地处上海中心区域，预计未来房价下行空间也不大，对整体盈利不会产生较大的负面影响。我们认为，大股东上海城投综合实力较强，公司作为旗下唯一的上市平台发展前景较为广阔。预计公司 08-09年EPS分别为0.55元、0.72元，维持“增持”评级。
    首创股份
    公司是国内水务行业龙头，其水处理规模在国内处于领先地位。公司业务开展以北京地区为核心，并积极向山东、江苏、浙江、安徽、河南等地区拓展。截至 2007年底，公司水处理能力合计约813万吨/日。根据公司规划，2010年前后这一数字将上升至1500万吨/日左右，复合增速超过20％。随着水价逐步上涨，公司盈利能力将稳步提高。在不考虑水价上涨的基础上，预计公司08-09年EPS分别为0.15元、0.16元。目前公司估值水平较高，给予“中性”评级。