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投资要点：
公司是我国水务行业中的龙头企业。公司自进入水务市场以来，一直利用自身在政府资源方面的优势，采取资本扩张的方式，以较快的速度在水务市场中占领了较大的份额。到06年中期公司已经在北京、广东、安徽、山东、陕西、浙江拥有10多家水务子公司。
公司水务收入增长迅速，污水处理业务的毛利率增长显著，而自来水生产销售的毛利率水平却有所下降。由于规模的不断扩大，2006年上半年公司水务收入35390万元，占主营业务收入72.73%，水务板块收入同比增加25,070万元，增幅达到243%。其中，公司的污水处理业务呈现出良性发展的势头，2006年上半年利润率水平45.14%，比去年同期增加了14.61个百分点。但是由于异地水价偏低，自来水生产销售收入利润率水平只有17.93%，比去年同期降低了6.66个百分点。
京通快速路收费逐年增长，补贴相应减少。京通快速路是联系北京市中心和市区东部远郊区县的主要通道，在北苑环岛高架桥和京哈高速路北京段连接线工程完工后，以及随着通州新城的建设，2006——2008年公司在京通高速路项目上的主营收入有望进一步提高。与此相对应，公司从北京市政府得到的补贴将逐年减少。
新大都酒店业务收入增长稳定，毛利率较高。作为地处中关村科技园区的一家涉外四星级饭店，新大都酒店的客房入住率基本稳定。随着北京旅游环境的逐步改善以及08年奥运会的临近，公司在酒店经营上的收益将会稳步提升。
06-07年收入利润预测。预计06-07年公司主营业务收入将分别增长135.18%和增长3.75%，达到110746万元和114900万元；净利润将分别增长-18.96%和增长4.52%，达到39022万元和40784万元。
风险提示：由于各水务子公司未来水价上调的时间和幅度存在不确定性，将对业绩预测产生影响。
投资建议：预计06-07年公司EPS分别为0.18元和0.19元，动态PE值分别为26.67倍和25.26倍。国内外市场相对估值比较显示，目前公司定价较为合理。目前我们审慎地给予公司投资评级为：
未来六个月内，大市同步。
一、公司概况
1、基本概况
北京首创股份有限公司是由北京首都创业集团作为主发起人,联合北京市国有资产经营公司、北京市综合投资公司、北京旅游集团有限责任公司、北京国际电力开发投资公司四家企业,共同发起设立的股份有限公司。首创集团作为主发起人,将其拥有的北京京通快速路的全部经营性资产、北京新大都饭店主楼的全部经营性资产投入股份公司,其他四家发起人各投入现金50万元。公司于2000年4月5日至14日成功地向社会公众公开发行面值1.00元的人民币普通股(A股)30,000万股,并于2000年4月27日在上海交易所挂牌上市。公司属于电力、煤气和水的制造业中的水务行业，主营业务为城市制水供水和污水处理。
2、控股股东
公司控股股东为北京首都创业集团有限公司（持股比例为64.43%），成立于1994年10月26日，注册资本为330,000万元。
3、业务结构
从公司06年中期报告可以看出，公司的主营业务收入中有44.98%来自于自来水业务，18.09%来自于京通快速路，8.81%来自于饭店经营，27.75%来自于污水处理业务，而租赁资产和工程收入只占很小的部分，分别为0.15%和0.23%。
二、水务行业发展态势与公司竞争力分析
1、水务行业发展态势分析
中国是个水资源严重短缺的国家，年人均用水量仅为世界人均用水量的30%左右。目前全国669座城市中有将近400座城市常年供水不足，而且水的利用和污水处理的效率低下，目前我国每年污水排放量464亿立方米，而全国集中污水处理率仅为45%。
随着国民经济的发展和城市化进程的加快，城镇用水人口和用水数量均呈增长趋势。供水和排水总量在2001年触底后，于2002、2003、2004年连续三年保持增长。根据国家”十一五”水利发展重点专项规划，在”十一五”期间，全国将新增城市供水能力4500万立方米/日，根据国家环保总局的规划，全国需要建设污水厂677座。到2010年所有城市污水处理率不得低于60%，重点城市污水处理率不低于70%，部分城市如北京、天津等要求达到90%。
为达到上述目标，估算未来中国水务市场至少需要投入5000亿元。仅从供水来看，其年产值将从现在的600-700亿元提高至2010年的1500-2000亿元，整个水务市场年增长率将保持在15%左右。
2、公司在水务行业竞争力分析
经过近6年的发展，公司参控股的水务项目的总处理能力在2005年已经达到730万吨/日。2003年及2004年，公司连续两年被中国水务专业网站中国水网评为中国水业“十大影响力企业”之首，2005年被评为第二名，仅次于法国威立雅水务。公司拥有清晰的发展战略、良好的政府合作关系和强大的战略联盟，同时公司在水务项目的建设、运营管理、维护技术等方面积累了广泛经验。公司正致力于成为具有一定的产业规模和服务品牌的中国民族水务领先企业；其产业目标是到2010年前后实际控制1500万吨/日的水处理能力。公司将继续以资本为纽带走联合发展之路，利用自身强大的投资实力与资本运作能力实现产业与资本的最佳融合。
三、G首创主营业务分析
1、公司积极进行异地扩张
公司自进入水务市场以来，一直利用自身在政府资源方面的优势，采取资本扩张的方式，以较快的速度在水务市场中占领了较大的份额。目前首创股份已成为我国水务行业中的龙头企业，到06年中期公司已经在北京、广东、安徽、山东、陕西、浙江拥有10多个水务子公司。其中，公司与威立雅合资成立的通用首创水务投资有限公司，除持有深圳市水务（集团）有限公司40%的股权以外，2003年在陕西成功投资了宝鸡威创水务运营有限责任公司，2005年又投资渭南通创水务运营有限公司。
2、公司水务收入增长迅速，污水处理业务的毛利率增长显著，而自来水生产销售的毛利率水平却有所下降
2006年上半年公司以人民币1亿购入北京京城水务2%股权，从而所持其股权比例由49%变更为51%，2006年4月开始将其纳入合并报表。与此同时，北京京城水务有限责任公司与北京市水务局签署了《污水处理服务协议（2006）》，明确了市场化的污水处理价格，改变了北京京城水务有限责任公司原有的投资回报模式。可以预计，随着北京污水处理率的提高，公司的污水处理量也会相应增加，其每年增长将会达到10%左右。此外，公司还增加了持股50%的秦皇岛首创水务有限责任公司和持股70%的铜陵首创水务有限责任公司。
由于规模的不断扩大，2006年上半年公司水务收入35390万元，占主营业务收入72.73%，水务板块收入同比增加25,070万元，增幅达到243%。其中，公司的污水处理业务呈现出良性发展的势头，2006年上半年实现收入13505万元，同比增加1380.4%，利润率水平45.14%，比去年同期增加了14.61个百分点（见图2）。自来水生产销售收入21，886万元，同比增加132.62%，而利润率水平只有17.93%，比去年同期降低了6.66个百分点（见图3），这主要是因为公司所投水务项目所在地水价偏低，而现有水厂设备及管网维护、技术改造以及新水厂和管道建设需要投入较大资金，同时新增资产导致折旧加大，从而导致目前水务公司所在地水价仅能维持公司正常运转或微亏运营。公司正积极加强与当地有关政府部门沟通，根据当地水务公司的制水成本提交调价申请，争取早日将水价调整到位。
2006年下半年，公司参与设立的山东临沂首创水务有限公司将正式运营，其中公司占40%股权比例，公司所属全资子公司首创（香港）有限公司占30%的股权比例，该项目目前日污水处理能力为10万立方米，2007年6月30日前将完成对现有工艺改造，并将处理能力扩建到15万立方米/日。以全国平均污水处理价格0.50元/立方米计算，2006年将增加公司污水处理收入900万元，2007年将增加公司污水处理收入2250万元，毛利率可以保持2006年中期的水平。公司的自来水业务收入和毛利率则相对保持稳定。
3、京通快速路收费逐年增长，补贴相应减少
京通快速路是联系北京市中心和市区东部远郊区县的主要通道。由于北京市政府撤消了五环线以内的所有收费站，因此自1998年1月1日起至2017年12月31日止，由北京市政府对京通快速路因客观因素造成的损失每年给予补贴。其中，1998年至2001年间每年补贴3.6亿元；2002年起，以年补贴收入3.6亿元和1997年京通快速路过路费收入0.8亿元为基数，按照以下公式计算补贴额：
当年补贴额=3.6亿元-(上年过路费收入-0.8亿元)*70%
补贴在每年6月和12月分2次拨付，2006年上半年公司收到京通快速路补贴收入1.51亿元。
在北苑环岛高架桥和京哈高速路北京段连接线工程完工后，以及随着通州新城的建设，2006——2008年公司在京通高速路项目上的主营收入有望进一步提高，2006年上半年京通快速路的收入为8803万元，实现通行费收入同比增加865万元，增幅为11%，而毛利率水平变化不大，今年上半年为71.9%，去年同期为70.19%，去年全年为69.31%，预计公司近2年在高速路的收入每年可以保持10%左右的增长率，毛利率水平可以维持在70%左右。公司06-07年收到的补贴分别为3.02亿元、2.93亿元。
4、新大都酒店业务收入增长稳定，毛利率较高
公司在剥离了其他非水务资产后，目前暂时还保留着新大都酒店业务。作为地处中关村科技园区的一家涉外四星级饭店，新大都酒店的客房入住率基本稳定。2006年上半年饭店经营收入为4285万元，同比增加529万元，增幅为14%。而毛利率水平变化不大，今年上半年为91.44%，去年同期为91.81%，去年全年为92.06%。随着北京旅游环境的逐步改善以及08年奥运会的临近，公司在酒店经营上的收益将会稳步提升。保守估计，未来2年酒店的收入增长率可以维持12%左右，毛利率则保持在91%的水平。
四、公司财务状况分析
1、公司的盈利能力有待提高
从盈利能力指标来看，公司销售毛利率处于逐年下降趋势，从2003年的71.09%下降到2006年中期的41.82%，而主营业务成本率却逐年上升，从2003年的28.91%上升到2006年中期的58.18%，这主要是由于随着公司扩张步伐的加快，公司的自来水销售业务迅速增加，而其毛利率水平却不断下降所致。
公司的管理能力较强，营业费用率和管理费用率都是逐年下降，其中，营业费用率从2003年的11.8%下降到2006年中期的3.95%，管理费用率从2003年的35.17%下降到2006年中期的20.9%。由于2003年以来的持续扩张，使得公司的财务费用率在2005年达到了近几年的高点24.75%，随着公司的异地并购暂时告一段落，公司的财务费用率也开始下降到2006年中期的14.49%。
2、公司的偿债能力已恢复到较为合理的水平
从偿债能力指标来看，公司资产负债率从2003年开始显著增加，2003年时仅为13.32%，2005年就达到了近几年的高点43.02%，2006年中期回落至39.42%，其原因主要是公司一直致力于利用资本进行扩张，因此财务杠杆过高。公司的流动比率和速动比率也从2003年开始逐年下降，其中流动比率由2003年的1.21下降为2005年的0.93，速动比率由2003年的1.2下降为2005年的0.91，不过这一状况在2006年中期得到了改善，流动比率已经达到1.1，速动比率达到1.06，已经恢复到较为合理的水平。
五、盈利预测
基于上述分析，我们对06-07年公司收入、成本、费用、利润与利润率及其变动情况预测如表7和表8所示：
1、合理假定06-07年公司收入、成本、费用与利润等要素的变动如表2所预测；
2、假定公司各地水务子公司水价维持不变；
3、假定公司未来两年内无送股、配股、增发等变更股本行为。
基于上述合理假定，我们对公司06-07年度的盈利预测如表3所示：
六、风险因素
各水务子公司未来水价上调的时间和幅度存在不确定性由于水务行业的公用事业性质，水价的上调一般要经过听证会以及公告，因此其上调的时间和幅度无法确定。
七、估值分析与投资建议
1、估值分析
表4显示，国内水务行业06-07年平均动态市盈率为23.29倍和20.92倍，与国内市场水务公司估值相比，G首创之06-07年动态PE值分别为26.67倍和25.26倍，相对估值较高。而相对于国外市场06-07年27.68倍和24.86倍的市盈率水平，G首创的定价处于较为合理的水平。
2、投资评级
考虑到目前公司在水务行业的龙头地位，以及未来水价的调升，我们认为目前G首创相对估值较为合理，我们审慎地给予G首创投资评级为：
未来六个月内，大市同步。
